作者张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010；SFCCERef:AMB145杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080114010014中金固收研究团队感谢并需要您在新财富、水晶球评选中的支持！市场回顾 上周股市震荡上行，股指周涨0.89%，大盘蓝筹表现更优，上证50指数涨1.4%，而中小创表现一般。市场成交额也稍有放大，当周日均在4800亿元左右。债市收益率仍有所下行，10年国债160017成交在2.64%附近，较上周下行5bps。分级A前半周呈震荡走势，但周四、周五买盘再度踊跃，分级A指数周上涨0.51%。 个券来看，得益于H股上行，H股A涨幅最大，2.4%。其他主流品种方面，我们近期看好的银华稳进、恒生A以及有色A等涨幅在1%之上。 存量追踪 分级A市场规模继续增长，总份额从803亿份放大至813亿份。个券中，“不死鸟”份额继续放大，深成指A和H股A的份额分别增长6.1亿份和2.1亿份。此外，下折距离相对较近的券商A、煤炭A级的份额也分别增加了3.66亿份和1.26亿份。 分级A市场观察 随着时间推移，分级A又将迎来大面积定折。不少投资者也开始与我们讨论定折相关的问题。本期周报，我们对投资者比较集中关心的几个问题。 机制上，定折是分级A兑现约定收益的时点，类似债券付息，大体上，我们总结如下：1、定折基准日当天（T日），分级A、B仍然可以交易，同时在这一天，基金的申赎、配对转换以及转托管暂停；2、T+1日分级A将停牌，基金将在此时办理定折事宜，基金的申赎、配对转换及转托管仍处于暂停的状态，不过分级B仍然可以正常交易；3、T+2日基金的申赎、配对转换及转托管恢复，分级A将在10：30开始可以交易（流程如下图所示），同时，在这一天，定折所得的母基金到账（所得母基为场内份额）。不过，值得注意的是，上述流程亦有例外，其中规模较大的银行A的停牌时间有两天（根据15年的定折业务公告）。此外，上交所分级A的规则略有不同，分级A于T+2日开市起便可以交易。 定折后分级A还会出现跳跌吗？在较早的案例中，往往分级A在复牌当时便出现跳跌，甚至跌停、但这由复牌的规则决定的，可以理解为一种“假象”。根据目前的做法，复牌当日显示的前收盘价为基金净值（即1.00），而非真正的停牌之前的价格。因此，在分级A还普遍折价交易的时代，开盘后自然会出现下跌，甚至跌停。而目前分级A已经全面溢价交易，相应地，开盘会出现“上涨”（例如此前定折的高铁A）。不过，相比于是“涨”还是“跌”的假象，历史上定折之后往往会出现错误定价的机会，值得关注。 分级A都溢价交易了，定折会受损吗？一些投资者对此抱有困惑，因为分级A均为溢价交易，而母基金仅可以按净值赎回（既不溢价也不折价），那么一部分分级A被折算为母基金是否将对分级A的持有者不利呢？答案是不会。如果假设分级A在定折前后保持相同的隐含收益率的话，那么定折之后的分级A的价格应当恰为“定折前的价格- 约定收益”。更进一步看，如果说定折就是分级A付息的过程的话，高于1.0的那部分净值实际相当于分级A的“累计应付票息”。同时，更严格来说，与分级A隐含收益率直接联系的并不是“折价率”，而是“折价”本身（绝对数值）。 定折将至，市场将面临怎样的影响？从此前的经验和近期与投资者的交流来看，我们将可能对市场构成影响的因素梳理如下： 1、对于不少投资者来说，实操层面，定折会有些“小麻烦”。根据我们的了解，目前基金专户和保险公司在得到定折后的母基金之后，无法进行场内赎回。此时，这些投资者面临两个选择，要么拆分卖出，要么转托管到场外赎回。一般来说，从转托管到场外再赎回需要经过4天左右的时间，期间投资者需要承担母基净值波动。而拆分卖出则是相对较快的一种解决方法，但也有部分投资者无法执行拆分指令，因此只能选择转场外赎回。 面对这样的情况，机构的处理方法不一。更多数基金专户投资者认为，即便是转场外赎回，承担母基净值波动，但毕竟得到的母基金数量不多，因此能够接受。但少数专户投资者出于上述的“小麻烦”，可能只得选择先行卖出分级A兑现收益。相比于基金专户，保险机构由于分级A本身就算作权益类资产，对持有母基金也并不很排斥，因此对于定折没有特别的应对方案。总结来说，大多数机构（尤其保险）并不会因为操作上的“小麻烦”而撤出市场，但也存在需要在此时离场的投资者。显然，此时或将带来某些个券的抛压，但本质上是低吸的机会。 2、此前，一些投资者表示对股市（标的指数）的走势情况比较关注。原因容易理解，定折之后投资要得到母基金，进而承担母基金净值波动。不过，目前更多投资者认为得到的母基金数量毕竟较少，加上近期股市波幅较窄，预计这一因素影响甚微。 策略及择券建议 上周周报中我们提到，虽然市场在节后大幅上涨，但换手同样充分，且在市场调整的阶段中，分级A的买盘力量依然强劲。本周来看，分级A在前半周表现平平，但随后再度走强，最终录得0.51%的涨幅。虽然分级A涨幅不小，但债市收益率同样下行，10年国债收益率再度降至2.64%左右，而5年AA+企业债收益率从节后至今下降了14bps左右，因此从与信用债券的性价比来看，分级A仍然不弱。总体上，目前市场环境来看，债市表现强劲，趋势未逆转，而分级B仍受制于市场情绪和暂未实施的分级基金新政。总体上，我们也基本维持此前的判断，小资金仍应积极操作，而大资金浅尝辄止。不过，毕竟分级A已经出现连续两周的大涨，且上周成交量较小，获利盘有所增多，短期可能面临一定调整压力，更多关注低吸机会。 择券及轮动思路上，我们仍保持此前的思路，选择下折有距离、指数或强势或稳定的品种，而鉴于此前的上涨带来下折风险的进一步加大，对下折距离应提高重视，规避下折距离在20%之内的品种。此外，此前提出的“轮动路线图”仍可作为个券轮动的参考。 具体品种方面，R+3.0%品种中：近期看好的银华稳进、恒生A上周涨幅居前，目前仍可继续持有。同时，看好171证券A以及银行A； R+3.5%R+3.2%品种：上周提示关注点可重新回到更为主流的创业板A和新能车A，目前R+3.2%的金融A也具备不错的性价比； R+4.0%及其他品种：近期看好的有色A、煤炭A级表现良好，目前结合下折距离、流动性及收益率考虑，更看好有色A、证券A级以及煤炭A基。无下折且母基整体强势的H股A同样值得继续关注，但11-12月份海外风险偏好有可能下降，需要关注其影响。 【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】 注本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2016年10月23日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强， 杨冰:分级A策略周报*全面溢价市场中定折有何影响？》。相关法律声明请参照：http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml